本文作者系IMI學術委員、中國投資有限責任公司副總經理劉珺，這是他1月14日在第二屆金家嶺財富管理論壇上的發言實錄。

劉珺認為，對大資管的監管一定要做信息披露，特別是做最壞情景的分析和披露。信息披露并不是披露的正向部分越多越好，而是一定要把最壞的情況說清楚，這樣才能保證監管到點上。尤其是金融科技，往往會出現類似的問題。當前資管業務發展的大環境和過去已大不同。首先，不確定性是唯一確定的；第二，歷史的鏡鑒作用不斷消弭、減??；第三，趨勢性的變化是：科技的顛覆性作用在不斷強化。他表示，結合價值理性和工具理性來分析，資管業務轉型的價值理性體現在金融中介的職能回歸和價值保護與價值創造，工具理性最重要的是兩點：信息披露以及合格投資人建設，在此基礎上要打破剛兌。“強監管”的“強”是動詞而非形容詞，“強”是強化、加強的意思。監管不分強弱，監管只有好壞和是否適度。在他看來，監管未來的趨向要把握好六個度：作用之度、客戶之度、風險之度、規模之度、宣傳之度和管理之度。

以下是全文內容：

2004年是中國理財業務的發展元年，中國光大銀行曾扮演了中國理財業務揭幕者的角色。時至今日，這一行業取得了重大發展，現在需要做一個階段性的總結。

今天我主要是把資管新規（2017年11月17日發布的《關于金融機構資產管理業務統一監管規制的指導意見（征求意見稿）》）和行業發展前景融合在哲學思維中進行梳理，分析如何重新定義中國理財業務發展和未來的趨勢。

在分析時，要將價值理性與工具理性結合來看。在進行金融創新時，做正確的事情和正確地做事哪個更重要？我一直認為，做正確的事情關乎價值觀，是最重要的，它是錨，是“道”，相當于羅盤；而正確地做事關乎方法論，是“術”和“器”。

價值理性本身是一種有意識的、無條件的固有價值的純粹信仰，不管是否取得成就。它是一種目的理性，是合目的性存在的意義世界，同時是建立應然的理想世界，它要批判甚至要改革的恰恰就是我們的現實世界。價值理性不以是否取得成就為第一出發點，而是以做這件事正確與否作為出發點。所以我認為價值理性是中國古典哲學的“道”。

價值理性的實現，必須以工具理性為前提。工具理性的意思是，我們在做任何一件事情時都會采取一定的辦法，找到一定的工具和平臺，有效地提升效率。所以，工具理性是以效果與功效為前提。但是工具理性必須統一在價值理性中，才能使得實質正義和程序正義達到一致，法蘭克福學派在工具理性做了很多的探索，可供大家參考學習。一個例證是，亞當·斯密永遠把《道德情操論》放在《國富論》之前，因為他認為任何理論創新、經濟活動最終指向是價值的正確性。

當前，資管業務發展的大環境和過去已大不同。很多人認為，現在的新經濟和以前沒有什么不同，認為現代經濟或許是經濟在存量推進過程中有相當程度的質變，雖然并沒有發生根本性的巨變。在這方面，我個人有一點不同看法，我始終認為這次的新經濟是不一樣的，它確實是新時代給我們提出的新課題，而這些新課題我們目前還沒有找到合理的解決辦法。

首先，不確定性是唯一確定的?，F在的黑天鵝越來越多，你根本不知道你不知道的是什么，這是很危險的。同時灰天鵝也很多，就是你知道你有可能不知道的東西也會越來越多，所以變化是永恒的，不變是相對的。當然前一階段有人探討灰犀牛的問題，我想既然看到了那樣的龐然大物，自然就會有它的解決辦法，因為現在任何技術性手段任何的“術”跟“器”都是不匱乏的，真正匱乏的是價值和方向。

第二，歷史的鏡鑒作用不斷消弭跟減小。經典理論與假設在不斷地“失效”，所以想從歷史上找到一些可以借鑒的經驗是少之又少的。比如，有效市場與理性經濟人假設，這兩個假設現在已經與現實發生了偏離，所以不能在制定任何新規的時候假定市場高度有效，并且參與市場的人是高度理性的經濟人。像菲利普斯曲線，通脹與失業率是負相關的，但是當前歐美經濟現狀是低通脹跟低失業率并存，所以在古典經濟學中所采擷的理論成果，當前已經發生了嚴重的動搖。

再比如，我們一般認為政治跟經濟之間有一個互動關系，如果政治不確定性升高，經濟就會出現高波動，它是正相關的，但我們現在看到的情況是政治的高度不確定性加上經濟的相對低波動性并存。每天你打開電視不是這里出事就是那里出事，政治系統的穩定性處在一個極度不穩定狀態中，但無論從任何的經濟指標來看，經濟的波動都是比較低的，這就正好說明了經濟本身跟政治本身在一定程度上出現了獨立發展的自行軌跡，而這種自行軌跡會徹底改變我們未來對經濟的看法。

第三，趨勢性的變化是科技的顛覆性作用在不斷強化。以前我們經常說科技是工具，科技是手段，科技是第一生產力，但現在科技作為第一生產力發生的顛覆性作用越來越大，產生“創造性破壞”現象。這就說明，可能某項新科技一出現，它就會產生顛覆性的沖擊，而這種沖擊將是在歷史上從來沒有經歷過的。所以遇到的風險會比以前更為復雜。

現在回到我們的主題，從理財到資管，確切地說，資管行業的起步是2004年，光大銀行推出的“陽光理財A計劃”，所以2004年應該是中國的理財元年。理財業務發展至今，有幾個重要的驅動力，這也是我一再強調的，任何事物的發展肯定有它的假設前提跟時代背景，如果抽離這些假設前提跟時代背景，空談理財跟資管是如何發展起來的，那完全是在描繪一個空中樓閣。資管行業發展的驅動力在于中國的宏觀經濟轉型，一定程度上強調實體經濟跟金融經濟之間的互動關系，如果沒有相當程度的財富積累，就不可能有理財跟資管業務的蓬勃發展。金融科技在不斷進步，我們對金融工程、模型、資產管理的理解都跟以前有了質的提升，同時監管鼓勵創新，銀行也在實現從信貸業務為主向以信貸業務、中間業務和其他業務相互融合的多元化發展模式轉型，這些驅動力使銀行理財業務有了長足的進步和發展。

圖1顯示，理財預期收益率與定期存款收益率之間的利差在一定程度上的穩定與擴大，是理財業務發展的前提條件。如果存款能給儲戶相應回報的話，儲戶轉移到理財的動力不足，這就說明，低風險的儲蓄業務跟相對中性乃至高風險的資管業務之間有一定的收益差異，驅動儲戶轉移到理財業務，豐富了銀行獲得收益的途徑，同時活躍了金融市場，增進了社會的整體財富。所以，從價值的角度來講，資管業務確實提升了社會整體福利，這一點是毋庸置疑的。

圖1 理財預期收益率與定期存款利差

數據來源：WIND,中國證券投資基金業協會

圖2顯示，近年來資管業務快速增長，無論是銀行的理財產品，還是整個的資產管理業務，量級都是相當之大，在中國達到萬億級是比較輕松的，但在國際市場上，達到10萬億、60萬億這種數字都已是天量級。很多人可能會說這個數字比較模糊，我寧愿相信模糊的正確。所以，這里面傳遞出來模糊的正確信息是，我們的資管業務量級已經相當之大，對它的監管和風險管理，包括采取去杠桿的措施，一定要慎之又慎。因為資管業務規模已經很大，所以不可能在瞬間或者隔夜之間就完成對如此大量級業務進行全面改革，這一點我們必須牢記在心。

圖2 資管業務規模

數據來源：WIND,中國證券投資基金業協會

其實，無論是資管業務、理財業務，還是銀行跟其他金融機構之間的通道業務，都屬于影子銀行。影子銀行是太平洋投資管理公司執行董事麥卡利提出的概念，中國的影子銀行處在相對快速的增長過程，道理和剛才敘述的類似，即銀行在轉型期需要獲取其它來源的收入，使收入多元化，這就在無形中從表內走向表外。

圖3是有關目前中國影子銀行規模的一些數據，圖4是對現在套利鏈條的簡單描述，來自方正證券的一個研究。我們看到，整個金融體系中，除了可見的資產負債表之外，還有一個龐大的表外業務群體，而這個龐大的表外業務群體有一部分是準表外式表內，有一部分是真表外。所以，我們在識別中國影子銀行時，還要注意和傳統的影子銀行概念（也就是西方的影子銀行概念）相區分，真正做到有效識別、有效管理。

圖3 中國影子銀行

數據來源：香港環亞經濟數據公司

圖4 套利鏈條

數據來源：套利鏈條梳理參考自方正證券

既然提到資管新規，就一定要考慮到監管的變軌。我一直認為“強監管”的“強”是動詞而非形容詞，“強”是強化、加強的意思。監管不分強弱，監管只有好壞和是否適度。

結合價值理性和工具理性，我想給大家梳理幾條我自己的思考。

思考之一，不要過分區分虛擬經濟和實體經濟。仔細研究西方的虛擬經濟乃至全球的虛擬經濟就會發現，“虛擬經濟”本身的詞根也是指向“價值”的，與“實體經濟”的指向是高度一致的。

思考之二，價值理性在金融領域特別是資管領域體現在兩個根本性概念，就是貨幣的時間價值，以及風險和收益的正相關關系。如果資管業務能充分體現這兩條根本價值，我們就可以說這個產品的設置是合乎價值理性的。如果我告訴你，你承擔了低風險同時獲得了高收益，并且你還相信的話，那不是我的價值出了問題就是你的價值出了問題。

思考之三，工具理性怎么達到資管領域的價值目標呢？我認為最重要的是兩點，信息披露以及合格投資人建設。這聽起來是很簡單的兩點，但做起來卻不一定簡單。

思考之四，資管業務轉型的價值理性體現在什么方面呢？我認為是要體現金融中介的職能，也就是說，資管業務本身是中間業務，它在一定程度上是彌合投資人和金融機構之間的供需，因此不應在資金池的運作基礎之上發展出來類自營業務，這樣就不是金融中介了。并且，資管業務獲得的收益理應是投資人收益的一部分，在扣除必要成本等收益之外，資管機構應讓收益全部回歸到投資人手中。如果資管機構只是給投資人一個既定收益，而其他增量部分全被消化的話，也不能叫做金融中介。所以，它的價值理性應該是金融中介職能的回歸。

思考之五，價值保護和價值創造，我和很多的學者一直有不同的意見，我一直認為價值保護是在價值創造之前的。并不是所有理財投資人都希望自己的價值有一個幾何提升，如果他相信風險和收益是正相關的關系，他就不應該有這種不合乎邏輯的希望。所以，價值理性的第一步是要保護它的價值，其次才是如何進一步創造增量價值，而不是本末倒置。所以，如果金融機構提供的理財產品是無限高收益的產品，并且告訴投資人這是在創造新價值，投資人就一定要警惕。

思考之六，工具理性首先是打破剛兌。如果沒有剛才提到的信息披露以及合格投資者建設，打破剛兌就是不可能的。因為打破剛兌必須依賴于高度對稱的信息披露，否則是要打破什么樣的剛兌呢？如果說這個剛兌是一個硬承諾，就不存在“打破”的問題，而是必須保證兌付，因為這是法律，是契約精神。

思考之七，禁止資金池的運作。并不是說資金池運作不好，在高度信息對稱的基礎之上，資金池運作是可以的。但資金池現在的問題是我們的資金池成了有三聚氰氨的奶粉，所以這樣的資金池是值得擔憂的。要解決這種擔憂，就必須輔助于信息的高度透明，以及要防范影子銀行的風險，加強“非標”業務管理。

監管未來的趨向是什么？我們到底應該采用什么樣的方式，全面有效地把資管業務的“度”建立起來呢？

首先是作用之度。既然是表外業務，就不能要求資管業務承擔全面提升金融機構業務能力以及收益的任務，銀行不能指望由資管業務承擔起重新繁榮資產負債表的任務，就像富國銀行一樣。

第二，客戶之度。也就是合格投資人制度。對于客戶要分類管理、分類識別，要有效的告訴客戶，其風險識別度與其最終所做產品之間是有對應關系的。

第三，風險之度。資管產品的風險并不一定比股票小，資管產品并不一定就沒有衍生工具的嵌入，資管產品的風險并不一定是線性而非結構性。大家一定要有效識別其風險特征，從而進行適度的風險嵌入。

第四，規模之度。中國的金融從業者一旦發現一個新產品，往往希望這個產品能在一夜之間長大、沖向市場，這是不可能的。并且，中小商業銀行的資產負債表也就在4萬億左右，要做出一兩萬億的資產管理業務，資產負債表是背不動的，也就是如果表內規模相對較小，是承受不住大規模表外的，所以一定要在規模上有上限，這是風險管理的最基礎內容。資管業務不是越大越好，一定要是合乎“度”的大，而非超乎“度”的大。

第五，宣傳之度。如何準確傳遞產品信息，這很重要。我們現在看到的更多是預期收益率和最高收益率的宣傳，但沒有宣傳真正該宣傳的東西。

第六，管理之度，也就是如何使得整個流程管理合乎“度”。

我自己有一個“一鍵通”式的建議，如果能夠實施，那么對于資管業務的監管其實會相對比較容易。我的建議就是一定要做信息披露，特別是做最壞情景的分析和披露。其實我們最需要告訴客戶的，就是在最壞的情況下會損失多少，而不是在最好的情況下會收益多少，這是監管的題眼。在此基礎上，投資人會做出相對理性的判斷。因此，信息披露并不是披露的正向部分越多越好，而是一定要把最壞的情況說清楚，這樣才能保證監管到點上。尤其是金融科技，往往會出現類似的問題。

最后我想說，要考慮到全局理性。有了全局理性，會發現我們的世界在變，并且變化速度超出尋常，變化趨勢難以捉摸，但無論是資管業務的監管者還是從業者，都應該有一顆擁抱變化的心。

來源  阿爾法智庫